Les éditeurs de logiciel

Le métier des Editeurs de Logiciel présente des similitudes avec celui des SSII. Il consiste à développer des logiciels livrables clés en main, pour des clients. Les budgets alloués à la R&D (Recherche et Développement) y sont donc conséquents. Le client paie une licence, souvent annuelle, pour pouvoir utiliser le logiciel et bénéficier d’un support technique. Chaque éditeur possède une entité « Services », qui peut envoyer des consultants pour des missions ponctuelles, d’expertise ou de paramétrage par exemple.

Historiquement, la valorisation des éditeurs de logiciel est plus élevée que la valorisation d’une SSII car les marges dégagées y sont plus importantes. Durant les années 2005-2007, il était fréquent de voir des rachats se négocier sur des niveaux de VE/CA de l’ordre de 4 voire plus, pour les éditeurs leaders dans leurs domaines ou positionnés sur des secteurs de niches. Actuellement, des opérations sur de tels ratios sont devenues plus rares, bien qu’il y ait encore quelques exceptions - notamment en ce qui concerne les bons élèves.

Depuis quelques années, les leaders mondiaux comme Oracle, SAP et dans une moindre mesure, IBM, se livrent à une véritable guerre pour dominer le monde du logiciel, qui se traduit par une multiplication des OPA. Le rachat de l’éditeur Sybase (1.2 Milliards d’euros de CA) par SAP en mai 2010, s’est effectué sur une VE/CA de 4. Ce prix élevé peut s’expliquer par des produits de qualité, des marges confortables et surtout un positionnement de leader international dans la Base de Données. Pour les éditeurs français de taille plus modeste, j’estime que des rachats pourraient se faire sur des ratios de VE/CA au moins égaux à 2 (VE/CA>=2).

La cote française regroupe un certain nombre d’éditeurs de logiciel tels que Cegid - 3ème éditeur français et première small-cap du secteur (loin derrière Dassault Systemes et Sopra Group-Axway) - Cegedim, Avanquest Software, Linedata Services, Sword, ESI Group, Infovista, Lectra, Cast, Harvest, DL Software, etc …

Ci-dessous, un exemple d’un tableau comparatif entre plusieurs éditeurs logiciels français cotés sur le marché parisien (prévisions 2010) :

Pour compléter ce tableau, je me suis basé sur des communiqués annuels ou semestriels déjà publiés. J’ai effectué mes propres estimations des résultats annuels à venir, à partir des résultats semestriels connus :

*1 Chiffres d’Ilog au 01/10/2008 : Le PER n’est pas significatif à cause d’une faible rentabilité en 2007-2008. *2 Chiffres de l’exercice 2010 d’Infovista (déjà publiés) :
CA 2010 : 43 Millions d’euros
ROP 2010 : 2.32 Millions d’euros
RN 2010 : 2.43 Millions d’euros
Vous remarquerez que le RN est supérieur au ROP; ceci étant dû à l’activation d’un crédit d’impôt.
Le PER tient compte du bénéfice 2010 incluant ce crédit d’impôt.
*3 Chiffres de l’exercice 2010 de Cegid :
J’ai fait une estimation prudente d’après les résultats semestriels publiés en juillet 2010. J’ai considéré que malgré la progression de ces résultats semestriels, l’exercice 2010 sera identique à celui de 2009, en terme de rentabilité. CA 2010 (prévisionnel) : 245 Millions d’euros
ROP 2010 (p) : 28.5 Millions d’euros
RN 2010 (p) : 17.9 Millions d’euros

J’ai fait une estimation prudente, suite aux résultats annuels 2009 et la tendance du premier trimestre 2010 avec une croissance de 13.53% du CA. Je prévois une augmentation du CA de 10% et une augmentation des bénéfices de l’ordre de 15%.
CA 2010 (p) : 245 Millions d’euros
ROP 2010 (p) : 7 Millions d’euros
RN 2010 (p) : 43 Millions d’euros

Interprétation des données de ce tableau :

Comme vous pouvez le constater, cher lecteur, les niveaux de VE/CA, VE/ROP ou PER apparaissent beaucoup plus élevés que pour les SSII. Les valeurs des ratios de VE/CA sont proches de 1 alors que pour les SSII, leurs niveaux actuels se situent actuellement entre 0.2 et 0.4. Je peux faire le même constat pour les VE/ROP et les PER. Malgré cela, les valorisations des Editeurs de logiciel, à l’heure où je rédige, restent historiquement basses.

En effet, à titre d’exemple, le titre de la société Cegid avoisinait les 40€ en 2007 (avec un plus haut de 48€), cours deux fois plus élevé que des 20€ actuels. Les CA et ROP de l’année 2007 sont pourtant équivalents à mes prévisions de résultats 2010. En résumé, Cegid vaut actuellement, deux fois moins cher qu’en 2007 et ce, avec des résultats similaires !

J’ai inclus Ilog dans ce tableau car ce petit éditeur français a été racheté par IBM pour 210 millions d’euros, en septembre 2008. J’ai voulu vous montrer sur quel niveau de cours et de ratios financiers, cette OPA avait été effectuée. Des produits de grande qualité et une trésorerie abondante constituaient les points forts d’Ilog; ses points faibles étant une taille inadéquate, une rentabilité faible et très aléatoire avec des résultats annuels alternant bénéfices et pertes. Ce rachat s’est effectué en pleine crise financière, dans un climat déprimé. La rentabilité d’Ilog étant au plus bas, IBM en a profité. Sans la morosité de l’époque, Ilog aurait été avalée à un cours beaucoup plus élevé, notamment en terme de VE/CA.

Sur ce tableau, en tenant compte des 3 ratios (VE/CA, VE/ROP et PER), on remarque rapidement la survalorisation d’Ilog par rapport aux 3 autres éditeurs, Cegid, Infovista et DL Software.

Cegid, pourtant numéro trois des éditeurs français, est le moins valorisé avec des ratios très faibles pour le secteur; cerise sur le gâteau, le dividende de 1.05€ assure un rendement confortable de plus de 5% !

Infovista est très intéressante du fait de sa situation financière solide, dotée d’une trésorerie représentant presque la moitié de sa CB. La rentabilité, quoique encore faible, suit une tendance positive puisqu’elle ne cesse d’augmenter depuis 2 ans maintenant. De plus, avec son capital éclaté dans les mains de différents actionnaires, Infovista présente un caractère fortement spéculatif en étant Opéable. Si je me base sur les ratios de l’OPA effectuée sur Ilog, je peux estimer que le même type d’opération ne pourrait pas être lancé à un cours inférieur à 5€, soit un potentiel de hausse du cours de près de 50% - je me suis basé sur un ratio VE/CA au moins égal à 1.5 (contre 0.8 actuellement) mais qui pourrait être beaucoup plus élevé.

Infovista est très intéressante du fait de sa situation financière solide, dotée d’une trésorerie représentant presque la moitié de sa CB. La rentabilité, quoique encore faible, suit une tendance positive puisqu’elle ne cesse d’augmenter depuis 2 ans maintenant. De plus, avec son capital éclaté dans les mains de différents actionnaires, Infovista présente un caractère fortement spéculatif en étant Opéable. Si je me base sur les ratios de l’OPA effectuée sur Ilog, je peux estimer que le même type d’opération ne pourrait pas être lancé à un cours inférieur à 5€, soit un potentiel de hausse du cours de près de 50% - je me suis basé sur un ratio VE/CA au moins égal à 1.5 (contre 0.8 actuellement) mais qui pourrait être beaucoup plus élevé.

Explication du calcul du cours de 5€ : VE / CA = 1.5 <=> VE = 1.5 × 43 = 64.5 Millions d’euros, soit une CB = 64.5 + 26 = 90.5 Millions d’euros, et un cours: 90.5 / 18 (nombre de titres) = 5.02 €.

DL Software est une société de qualité qui assure une croissance de son CA couplée à une rentabilité élevée. Cependant, à ces niveaux de cours, je ne la trouve pas intéressante car elle est déjà très bien valorisée. Elle se paie même assez chère en termes de VE/CA et de PER. De plus, je pense que DL Software devrait rencontrer des difficultés pour améliorer sa rentabilité qui plafonne déjà. Elle n’aura donc pas le droit à l’erreur lors de la publication de ses résultats car tout faux pas ne serait pas pardonné par le marché. J’en conclus que DL Software, malgré des atouts indéniables, n’est pas à un cours d’achat, car j’estime avoir décelé des titres moins chers avec Cegid ou Infovista.

Par cette interprétation de « l’état des lieux boursiers » de ces quatre Editeurs de Logiciel, j’ai voulu vous expliquer comment je procédais pour détecter les valeurs qui me paraissaient les plus sous-valorisées et celles, qui ne me paraissaient plus à un cours d’achat.

Les critères que j’ai privilégiés, sont principalement :
- une structure financière saine (avec si possible une belle trésorerie)
- une VE/CA la plus faible possible
- un potentiel d’amélioration de marge
- un « passé financier » avec des résultats bénéficiaires.